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中信建投期貨  研究發(fā)展部 田亞雄

8月11日公布了新一個(gè)月的美國農(nóng)業(yè)部報(bào)告，報(bào)告下調(diào)了玉米（上月177.5 vs 175.1），大豆（上月52 vs 50.9）和棉花（831 vs 779）的單產(chǎn)，但美豆和美玉米并未能順利趁機(jī)上行——美玉米下跌基本回吐7月俄烏沖突升級帶來的上漲，美豆一度跌破1300美分。

本月USDA報(bào)告預(yù)期新季美豆單產(chǎn)下修至50.9蒲每英畝，期初庫存上調(diào)至2.6億蒲，出口預(yù)期下調(diào)至18.25億蒲，期末庫存下調(diào)至2.45億蒲，較上個(gè)月的3億蒲有顯著下調(diào)。

在價(jià)格低位的狀態(tài)下，單產(chǎn)的超預(yù)期下調(diào)并沒有引發(fā)價(jià)格趨勢性上漲，這暗示著市場正發(fā)生著一些變化：

市場對USDA數(shù)據(jù)的理解從一階到了二階

自2023年6月底較市場預(yù)期偏差達(dá)到5%的播種面積出爐之后，市場對USDA的月度報(bào)告的定價(jià)傾向于領(lǐng)先定價(jià)或搶跑定價(jià)。比如，7月USDA給出了52的單產(chǎn)和3億蒲的庫存組合之后，市場在報(bào)告之后，用了不到兩個(gè)交易日即收復(fù)了7月USDA報(bào)告利空帶來的跌幅，并一度把7月的USDA的利空作為新一輪豆粕多頭的入場機(jī)會，市場借利空入場的主流多頭偏向成為博弈的主流視角。

本次8月報(bào)告之后，CBOT市場首先計(jì)價(jià)了利多，玉米和大豆瞬時(shí)漲幅達(dá)到1.5%，但隨后很快回吐漲幅，并打出新低，暗示市場有新的理解。

8月單產(chǎn)的可信度并不被市場認(rèn)同

8月的單產(chǎn)調(diào)整通常是基于天氣情況的調(diào)整，但這個(gè)調(diào)整的精度較9月基于田間調(diào)研的單產(chǎn)通常存在比較大的差異，在過去近20年間，基本無一例外在9月份對于8月預(yù)估進(jìn)行了修正，且多數(shù)時(shí)候八月做出的單產(chǎn)預(yù)估存在低估。

進(jìn)一步，我們理解按照當(dāng)下的市場環(huán)境，8月USDA的單產(chǎn)預(yù)估對盤面的定價(jià)能力弱于日度頻率更新的天氣預(yù)報(bào)。

8月以來產(chǎn)區(qū)降雨的改善令美豆優(yōu)良率再度回升。截至8月7日當(dāng)周，23/24年度美豆優(yōu)良率錄得54%（前值52%，同期58%）。美國干旱監(jiān)測中心（Drought Monitor）數(shù)據(jù)顯示，截至8月8日，美豆11大主產(chǎn)區(qū)干旱覆蓋區(qū)域39%（前值46%，同期32%，前期高點(diǎn)60%附近）。

過去兩周（0727-0810），除明尼蘇達(dá)州、愛荷華州中東部14天累計(jì)降雨量低于歷史正常水平外，其余產(chǎn)區(qū)均不低于歷史正常水平。由于過去兩周持續(xù)的強(qiáng)降雨天氣，伊利諾伊州南部少數(shù)地區(qū)、密蘇里州東部部分地區(qū)14天累計(jì)降雨量達(dá)到歷史正常水平的400%以上，此前密蘇里是全境干旱最嚴(yán)峻的區(qū)域。

未來兩周（0811-0825），多數(shù)產(chǎn)區(qū)14天累計(jì)降雨量高于歷史正常水平，僅內(nèi)布拉斯加州、堪薩斯州為歷史正常水平的60%-90%，暗示優(yōu)良率存在往58%改善的機(jī)會。

23-24年度出口項(xiàng)存在充裕彈性，以容忍潛在的單產(chǎn)下行

在本年度的平衡表推算上，巴西相對充裕的出口能力形成的市場份額對美豆的擠占是重要的背景，導(dǎo)致市場傾向于通過下調(diào)出口對沖單產(chǎn)下調(diào)的擾動。本月18.5億蒲調(diào)到18.25億蒲也在暗示下一年度美豆出口存在向下調(diào)整的空間。

本年度新季美豆的銷售進(jìn)度相對緩慢，去年同期美豆新季在9月前的銷售達(dá)到2400萬噸，今年或僅僅能到到1000-1100萬噸的預(yù)售，也在表明市場對四季度的巴西大豆降價(jià)存在期待。

面向未來的思考：

通常我們期待有一套對美豆的估值體系，并直覺上以期末庫存或庫銷比推算美豆對應(yīng)的估值區(qū)間，并整理出以下規(guī)律：

1、通常2億蒲的跌破預(yù)示著美豆了挑戰(zhàn)新高的入場券。

2、2-3億蒲的庫存對應(yīng)的價(jià)格在1100-1400美分。

3、3.5億蒲以上的庫存水平基本預(yù)示著跌向種植成本。

從目前的局面看1400美分或難以有效上破，未來值得繼續(xù)跟蹤以下兩點(diǎn)：

A.PRO FARMER等機(jī)構(gòu)的單產(chǎn)調(diào)研結(jié)果，在此之前下跌的空間或相對有限。以54%作為優(yōu)良率的終值，51的單產(chǎn)尚不能說明是錯估。

B.巴西升貼水的重新下行。貼水的下行既是打破M01低估值邏輯的關(guān)鍵，也是瓦解頭部油廠階段性強(qiáng)勢定價(jià)能力的前提，若這些前提被滿足，那么M01或有估值重新下修的窗口。

本次報(bào)告繼續(xù)凸顯油脂油料的研究難度，正如黑色系的平控預(yù)期升溫后，市場的表達(dá)不是爐料的下跌，而是遠(yuǎn)期爐料的加速上行。在此市場狀態(tài)下，我們通常需要二階的思考力，并更重視賠率。

來源：導(dǎo)油網(wǎng) https://www.oilcn.com/article/2023/08/08_89155.html