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中信建投期貨  研究發(fā)展部 田亞雄

8月11日公布了新一個(gè)月的美國農(nóng)業(yè)部報(bào)告，報(bào)告下調(diào)了玉米（上月177.5 vs 175.1），大豆（上月52 vs 50.9）和棉花（831 vs 779）的單產(chǎn)，但美豆和美玉米并未能順利趁機(jī)上行——美玉米下跌基本回吐7月俄烏沖突升級(jí)帶來的上漲，美豆一度跌破1300美分。

本月USDA報(bào)告預(yù)期新季美豆單產(chǎn)下修至50.9蒲每英畝，期初庫存上調(diào)至2.6億蒲，出口預(yù)期下調(diào)至18.25億蒲，期末庫存下調(diào)至2.45億蒲，較上個(gè)月的3億蒲有顯著下調(diào)。

在價(jià)格低位的狀態(tài)下，單產(chǎn)的超預(yù)期下調(diào)并沒有引發(fā)價(jià)格趨勢(shì)性上漲，這暗示著市場正發(fā)生著一些變化：

市場對(duì)USDA數(shù)據(jù)的理解從一階到了二階

自2023年6月底較市場預(yù)期偏差達(dá)到5%的播種面積出爐之后，市場對(duì)USDA的月度報(bào)告的定價(jià)傾向于領(lǐng)先定價(jià)或搶跑定價(jià)。比如，7月USDA給出了52的單產(chǎn)和3億蒲的庫存組合之后，市場在報(bào)告之后，用了不到兩個(gè)交易日即收復(fù)了7月USDA報(bào)告利空帶來的跌幅，并一度把7月的USDA的利空作為新一輪豆粕多頭的入場機(jī)會(huì)，市場借利空入場的主流多頭偏向成為博弈的主流視角。

本次8月報(bào)告之后，CBOT市場首先計(jì)價(jià)了利多，玉米和大豆瞬時(shí)漲幅達(dá)到1.5%，但隨后很快回吐漲幅，并打出新低，暗示市場有新的理解。

8月單產(chǎn)的可信度并不被市場認(rèn)同

8月的單產(chǎn)調(diào)整通常是基于天氣情況的調(diào)整，但這個(gè)調(diào)整的精度較9月基于田間調(diào)研的單產(chǎn)通常存在比較大的差異，在過去近20年間，基本無一例外在9月份對(duì)于8月預(yù)估進(jìn)行了修正，且多數(shù)時(shí)候八月做出的單產(chǎn)預(yù)估存在低估。

進(jìn)一步，我們理解按照當(dāng)下的市場環(huán)境，8月USDA的單產(chǎn)預(yù)估對(duì)盤面的定價(jià)能力弱于日度頻率更新的天氣預(yù)報(bào)。

8月以來產(chǎn)區(qū)降雨的改善令美豆優(yōu)良率再度回升。截至8月7日當(dāng)周，23/24年度美豆優(yōu)良率錄得54%（前值52%，同期58%）。美國干旱監(jiān)測(cè)中心（Drought Monitor）數(shù)據(jù)顯示，截至8月8日，美豆11大主產(chǎn)區(qū)干旱覆蓋區(qū)域39%（前值46%，同期32%，前期高點(diǎn)60%附近）。

過去兩周（0727-0810），除明尼蘇達(dá)州、愛荷華州中東部14天累計(jì)降雨量低于歷史正常水平外，其余產(chǎn)區(qū)均不低于歷史正常水平。由于過去兩周持續(xù)的強(qiáng)降雨天氣，伊利諾伊州南部少數(shù)地區(qū)、密蘇里州東部部分地區(qū)14天累計(jì)降雨量達(dá)到歷史正常水平的400%以上，此前密蘇里是全境干旱最嚴(yán)峻的區(qū)域。

未來兩周（0811-0825），多數(shù)產(chǎn)區(qū)14天累計(jì)降雨量高于歷史正常水平，僅內(nèi)布拉斯加州、堪薩斯州為歷史正常水平的60%-90%，暗示優(yōu)良率存在往58%改善的機(jī)會(huì)。

23-24年度出口項(xiàng)存在充裕彈性，以容忍潛在的單產(chǎn)下行

在本年度的平衡表推算上，巴西相對(duì)充裕的出口能力形成的市場份額對(duì)美豆的擠占是重要的背景，導(dǎo)致市場傾向于通過下調(diào)出口對(duì)沖單產(chǎn)下調(diào)的擾動(dòng)。本月18.5億蒲調(diào)到18.25億蒲也在暗示下一年度美豆出口存在向下調(diào)整的空間。

本年度新季美豆的銷售進(jìn)度相對(duì)緩慢，去年同期美豆新季在9月前的銷售達(dá)到2400萬噸，今年或僅僅能到到1000-1100萬噸的預(yù)售，也在表明市場對(duì)四季度的巴西大豆降價(jià)存在期待。

面向未來的思考：

通常我們期待有一套對(duì)美豆的估值體系，并直覺上以期末庫存或庫銷比推算美豆對(duì)應(yīng)的估值區(qū)間，并整理出以下規(guī)律：

1、通常2億蒲的跌破預(yù)示著美豆了挑戰(zhàn)新高的入場券。

2、2-3億蒲的庫存對(duì)應(yīng)的價(jià)格在1100-1400美分。

3、3.5億蒲以上的庫存水平基本預(yù)示著跌向種植成本。

從目前的局面看1400美分或難以有效上破，未來值得繼續(xù)跟蹤以下兩點(diǎn)：

A.PRO FARMER等機(jī)構(gòu)的單產(chǎn)調(diào)研結(jié)果，在此之前下跌的空間或相對(duì)有限。以54%作為優(yōu)良率的終值，51的單產(chǎn)尚不能說明是錯(cuò)估。

B.巴西升貼水的重新下行。貼水的下行既是打破M01低估值邏輯的關(guān)鍵，也是瓦解頭部油廠階段性強(qiáng)勢(shì)定價(jià)能力的前提，若這些前提被滿足，那么M01或有估值重新下修的窗口。

本次報(bào)告繼續(xù)凸顯油脂油料的研究難度，正如黑色系的平控預(yù)期升溫后，市場的表達(dá)不是爐料的下跌，而是遠(yuǎn)期爐料的加速上行。在此市場狀態(tài)下，我們通常需要二階的思考力，并更重視賠率。

來源：導(dǎo)油網(wǎng) https://www.oilcn.com/article/2023/08/08_89155.html